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若将AI模型比作一个超级大脑，在实现海量数据处理传输的过程中，离不开光通信产品这个“高速神经”，其中光模块作为核心器件，犹如“神经突触”完成了最关键的电光转换使命，确保了如“思绪”般的数据畅通无阻。
随着全球AI竞赛进入白热化阶段，算力需求呈现爆发式增长，光通信厂商也迎来高光时刻。
近日，全球光通信龙头纳真科技向港交所递交招股书，拟主板上市。这家背靠海信集团的神秘公司，以光通信与光连接解决方案的全栈式供应商身份走向大众视野，成为海信布局光通信的核心棋子。
IPO前突击入股，估值飙升至百亿
作为光通信产业链上游供应厂商，相较于大众所熟知的国产三巨头，纳真科技虽名气不显，但若提及其背后的海信集团，可谓不陌生。
招股书显示，IPO前，海信集团通过控股及子公司间接持有纳真科技48.61%的股份，为其控股股东。
在股权关系之外，纳真科技还是“海信系”产业大蓝图中不可忽视的一角。2003年，海信集团入局光通信赛道，其全资控股的外商独资企业海信宽带（纳真科技前身）正式成立，该公司专业从事高性能光通信产品和家庭多媒体产品研产销及服务。
目前，海信集团旗下已拥有海信视像、海信家电、三电控股、乾照光电、科林电气5家上市公司。海信集团资本版图已穿越传统家电制造，延伸至半导体、新能源、智慧城市等多领域。若此次纳真科技上市成功，不外乎是为海信集团在通信领域上创下浓墨重彩的一笔。
需要注意的是，在IPO前，海信集团存在通过子公司间接增资入股纳真科技的情况。
根据招股书披露，自成立以来，纳真科技经历过多轮外部融资，累计融资金额超10亿元。但仔细来看，在2021年11月至2025年7月期间，除集团内部进行股权转让及购回事项外，公司并未获得外部融资。
直至2025年7月，纳真科技收获IPO前最后一笔融资，投资方包括海信集团全资子公司世纪金隆以及3家厦门私募基金。
具体来看，纳真科技股东世纪金隆以14.56港元/股的成本价获得公司4.17%股份，3家厦门则以14.60港元/股的价格合计获得3.06%的股份。对比2021年11月，Archcom LLC入股纳真科技，彼时成本价仅1.19港元/股。
不足4年间，纳真科技的估值实现飙升。经估算，由2021年时1.14亿美元估值（约人民币8亿）飙升至2025年7月的15.07亿美元（人民币107亿元），涨幅超1200%。
纳真科技获得百亿估值，主要源自全球光模块市场规模爆发，以及市场对中国光模块厂商的信心。
弗若斯特沙利文数据，2024年全球光模块市场规模同比增长46.64%至1267亿元，创近年行业涨幅纪录，这其中有大半功劳来自中国厂商。
2024年，全球光模块厂商CR5达44.1%，其中有4家为中国企业。其中，中际旭创以18.1%的份额稳居榜首，新易盛、光迅科技分别以6.8%、5.3%市占率位列第三、第四，纳真科技则以2.9%的市占率居于第五。
值得一提的是，这4家中国厂商中，目前仅纳真科技为非上市公司。在光模块产业爆发之际，尚未与追赶者拉开绝对安全距离的纳真科技，试图驶向资本快车道，加速构筑技术、份额“护城河”。
AI产业大爆发，打破增长停滞魔咒
在市场持续扩容的同时，国产光模块厂商也在默默进行着技术迭代的激烈比拼，产品速率从200G、400G、800G到1.6T、3.2T不断攀升。
以全球光模块一哥中际旭创为例，目前公司已推出面向AI集群的1.6T硅光模块，且是全球唯一通过英伟达1.6T硅光模块量产认证的厂商。公司早于2024年进入200亿营收阵营，近半年股价增幅超300%。
背靠海信集团，纳真科技实力同样不容小觑。
纳真科技在招股书中表示，公司是中国首批批量生产800G光模块、交付1.6T样品验证的厂商。对于未来的研发方向，聚焦于下一代3.2T光模块，以及在电信领域FTTx、传输网络、无线应用等全场景产业覆盖。
全行业加速技术迭代升级的背后，是终端市场需求上的转变。
以近些年全球光模块市场变动来看，2023年全球光模块行业进入去库存周期，市场规模出现3.14%的罕见负增长，主要受宽带上网等传统电信领域场景需求下滑所致。
直至2024年，生成式AI爆发刺激高速率数通领域光模块需求井喷，当期数通光模块市场规模同比增长84.40%至804亿元，占整个光模块市场63.46%，有效弥补传统电信领域增长迟缓带来的影响。
这一行业变化，在纳真科技近年的业绩变动中也有所体现。
2022年至2024年，纳真科技总营收额分别为50.43亿元、42.39亿元、50.87亿元，虽整体看处在增长停滞状态，但期间公司的增长引擎已悄然发生转变。
2022年至2024年，纳真科技电信光模块业务营收额由20.00亿元降至9.06亿元，对应的营收占比由39.7%缩至17.8%。
在此期间，纳真科技的数通光模块业务自2024年起开始实现显著复苏，当年板块营收额同比162.88%至27.76亿元，营收占比增至54.6%，代替电信光模块成为纳真科技新的营收支柱，帮助公司总营收恢复正向增长。
进入2025年上半年，随着数通光模块板块规模持续扩容，纳真科技打破营收增长停滞困境，当期总营收实现124.02%的大幅增长。
按产品线划分收入
然而，市场持续扩容却未对纳真科技带来显著的利润增长。
2022年至2024年，纳真科技净利润由4.29亿元降至8949.0万元，直至2025年上半年恢复正向增长，由上年同期-771.8万元转至5.10亿元。
看似利润面在上半年得到显著拉升，但售卖资产“输血”利润不可忽视。
2025年上半年，纳真科技出售旗下子公司青岛兴航全部股权，录得出售合营企业的收益达3.53亿元，占当期净利润69.22%。
据了解，青岛兴航主要从事光模块制造及销售业务，往期业绩表现一直良好。
2022年至2024年，纳真科技通过这家公司录得应占合营企业溢利分别为1.16亿元、1.32亿元、5514.9万元，占当期净利润的26.96%、61.18%、61.63%，对纳真科技的业绩影响较大。
不免疑问，IPO前夕纳真科技出售优质资产获得巨额收益充盈利润面，是否合理？
押注光芯片，再度募资扩产
事实上，纳真科技如今的核心增长引擎，正呈现毛利下滑的状态。
2022年至2024年，纳真科技综合毛利率由22.1%降至17.4%，主要由数通光模块产品毛利率下滑由31.2%降至25.2%所致。2025年上半年，纳真科技在其他产品毛利率提升的情况下，综合毛利率小幅升至18.7%，但数通光模块产品毛利率仍进一步下滑至22.6%。
需要注意的是，期间纳真科技还持续对数通光模块产品进行大幅提价，提价幅度近300%。
2022年至2024年及2025年上半年，纳真科技数通光模块产品平均价格分别为122.04元/个、147.11元/个、288.70元/个及482.40元/个。
大幅提价也未能拉升毛利水平，主要还是受制于高昂的生产成本。
以2025年上半年数据来看，纳真科技销售成本占销售收入比重高达81.3%，其中原材料是主要成本构成，包括光芯片、控制电路及各种结构部件等零部件。
以行业研报了解到，光芯片是光模块中的核心元件，其性能决定着互联效率。一般光模块中芯片成本占比30%-40%左右，而高端高速光模块可提升至50%左右。
或是基于控制原材料成本方面的考虑，此次IPO募资中，纳真科技将拿出部分募资用于产品研发和扩产项目，除核心产品光模块外，还涉及光芯片方向。
需要特别注意的是，IPO前夕，纳真科技刚刚进行巨额募资扩充光芯片产能。招股书显示，2025年第三季度，纳真科技成功募资10亿元用于高端激光芯片的研发与扩产，预计将于2027年开始投产。
密集扩充光芯片产能是否合理？
以2025年上半年数据来看，光芯片板块对纳真科技整体业绩影响较小，营收占比仅0.4%。此外，目前光芯片板块正处在“赔本吆喝”的状态，当期板块毛利率为-38.5%。
对此，纳真科技将其归结于生产相关物业、厂房及设备折旧以及劳工成本处在较高水平，光芯片板块尚未形成规模效应，难以分摊成本所致。
全球光模块产业扩容助力光芯片需求增长，未来随着纳真科技光芯片产能渐渐释放，板块毛利转正值得期待。
需求前景虽十分可观，但需要注意的是，高端高速光模块所需芯片研发门槛极高，国产替代率仍处在较低水平。
根据中商产业研究院数据，低于10G及以下速率光芯片国产化率约90%，10G光芯片国产化率约60%，25G以上光芯片的国产化率仅4%，市场供应商仍以海外光芯片厂商为主。
以纳真科技招股书披露来看，公司目前在光芯片领域的成就主要聚焦于固网接入(FTTx)为主的电信领域，而非如今大热的数通领域。
纳真科技表示，公司是中国首批成功开发并批量生产10G EML激光芯片的制造商之一，亦在开发50G EML激光芯片，此两款EML芯片均面向FTTx市场的无源光网络(PON)光模块。
出海“弹药”不足，亟待募资补血
除重投光芯片外，纳真科技还将加大海外市场布局，同样旨在拉升利润水平。
此次IPO募资中，纳真可及将拿出部分募资用于加强业务推广、海外市场扩张以及海外市场的战略投资及收购方向。
目前，纳真科技共拥有4大制造基地，除中国青岛、江门两处外，还包括泰国暖武里府、美国新泽西州基地。从目前的营收结构来看，目前纳真科技的基本盘仍在国内地区，海外市场对公司贡献占比不足3成。
对比来看，中际旭创、新易盛的主战地均在海外，营收占比在70%-90%区间，掘金广阔的海外市场亦是二者市场份额超过纳真科技的主要原因。
纳真科技坦言，在国内市场公司需采用更具备竞争力的定价策略以获得市场份额，海外市场则会获得更高的产品毛利率。2025年上半年，中际旭创、新易盛综合毛利率分别达39.33%、47.43%，远超纳真科技同期水平。
出海之路道阻且长，纳真科技亦是借助港股募资为海外扩张充实“弹药”。
截至2025年6月末，纳真科技的现金及现金等价物为7.74亿元，同期公司账上计息银行及其他借款达7.72亿元。
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